事项:
   
1. 公司发布2019年中报:上半年实现营收10.93亿元,同比增长44.27%;实现归属净利润2.29亿元,同比增长46.37%,扣非后归属净利润2.02亿元,同比增长42.75%。符合预期。
   
2. 公司发布2019年前三季度业绩预告:预计实现归属净利润3.52-3.78亿元,同比增长35%-45%。平安观点:
   
n 业绩快速增长, 综合毛利率环比维持稳定:
   
公司 2019Q2实现收入 6.17亿元(+56.50%),继续保持高速增长,单季度毛利率 44.22%,环比维持稳定。销售、管理和研发费用率在收入规模上升后有小幅降低。 上半年经营现金流 1.55亿元(-40.76%),比上年同期有明显减少系因为:
   
(1)2019Q2商业化项目多,原料购买量比较大;
   
(2)2017Q4产品集中出口,因此 2018H1回款多于正常水平。
   
从公司上半年的收入结构来看,临床阶段业务增长很快,实现收入 3.54亿元(+74.71%),对应项目数量 117个(+91.80%) ,均有明显增加,也为未来的商业化业务发展奠定基础;商业化业务共实现收入 6.72亿元(+33.29%),项目数与上年同期持平维持在 18个;技术服务业务实现收入 0.68亿元(+32.11%),对应项目数 177个(+51.28%)。
   
海外药企仍是公司核心业务来源,上半年公司实现海外收入 10.34亿元(+42.46%),占比 94.61%;国内收入 0.59亿元(+85.66%),正在快速崛起。
   
从上半年的毛利率端来看, 临床阶段业务毛利率为 41.76%(+1.70PP),增长系由于产品结构及汇兑原因;商业化业务毛利率为 43.43%(-3.99PP),下降系由于部分大型订单原材料需境外采购,毛利率偏低(这个情况在 2018Q3后也有体现)。另一个维度,海外业务综合毛利率为 46.33%(-0.60PP),国内业务处于投入期, 上半年收入体量过小不足以摊薄固定成本, 综合毛利率为 7.40%,需要等待国内 MAH 药物生产上量。
   
持续研发推广新技术,连续性反应进入规模化应用:
   
公司每年保持较高的研发投入,用于探索新技术的工业化应用。目前公司在连续性反应、酶催化、电化学、光化学等方向都有技术布局。
   
7月,公司敦化绿色制药产业化项目 1期工程启动生产,实现了连续性反应的规模化应用。连续性反应能够降低生产成本、提高反应效率并减少环境污染。目前该技术在医药领域的运用时间还很短,若未来能在 cGMP 体系中广泛应用,有望大幅改变传统生产模式。在酶催化方面,公司的高活工程酶也已在多个药物的商业化生产中使用。
   
增发扩充制剂产能,横向布局生物大分子 CDMO:
   
公司 7月发布增发预案,募资不超过 23亿元,主要投向中试到商业化规模的制剂 CDMO 和生物大分子 CDMO。
   
公司目前所提供的产品类型主要集中在 cGMP 中间体和 API,向下游延伸提供各色制剂服务是全产业链布局上非常自然的选择,也顺应了中小型创新企业和国内药企(市场主要的药物研发增量驱动者)的普遍需求。
   
过去公司在大分子领域的业务主要集中在多糖、多肽类合成大分子。透过此次增发,公司计划介入抗体药物、疫苗、细胞治疗和基因治疗等更新、更宽广的大分子药物市场。从实验室研发阶段起步,随项目一同发展,逐渐向中试、商业化供应布局。
   
维持“强烈推荐”评级: 公司作为国内 CDMO 一线龙头拥有深度绑定的客户、丰富的项目储备和优秀的管理能力,能够充分受益于行业景气度的上升,取得快速发展。公司顺应行业趋势,积极向全产业链服务延伸,介入早期 CMC、临床 CRO 和制剂 CDMO 等相关领域,并通过增发横向布局生物 CDMO,为客户实现一条龙综合服务。维持 2019-2021年 EPS 为 2.42、 3.23、 4.15元的预测,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示
   
(1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响 CMO 行业的发展。
   
(2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期药品的研发失败将导致项目终止, CMO 丢失对应订单。
   
药品上市后若销售不及预期,将导致对应的 CMO 订单无法实现放量。
   
(3)公司风险:丢失客户信任风险若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。
   
(4)公司风险:汇率波动主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。