一、事件:披露2019年半年报和前三季度业绩预告,业绩高增长持续
   
2019年8月2日,公司发布2019年半年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为10.93亿、2.29亿和2.02亿元,同比增长44.27%、46.37%和42.75%。经营活动产生的现金流净额为1.55亿元,同比下降40.76%,主要归因于支付及预付项目所需材料款项增加。公司亦发布2019年前三季度预告,归母净利润3.52-3.78亿元,同比增长35%-45%。
   
二、点评:临床阶段项目高增长,核心弹性源于临床订单向后推进及大分子能力拓展
   
临床阶段项目放量,驱动业绩高增长,关注早期临床订单向后推进带来业绩高弹性
   
1)临床阶段收入增速远高于整体增速,成为上半年业绩增长重要驱动。2019H1,公司临床阶段CDMO收入3.53亿元,同比增长74.7%,临床阶段项目数117个,同比增加91.8%,远高于上半年公司整体收入增速,也就是说临床阶段项目数的大幅增长驱动了业绩高增长。我们认为,随着早期临床项目池子的快速扩增,以及项目持续向临床后期和商业化推进,2-3年后公司临床后期和商业化的订单项目也较大可能出现快速增长。2)商业化阶段收入保持快速增长。公司商业化阶段CDMO收入6.72亿元,同比增长33.3%,商业化阶段项目数18个,同比持平,单个商业化项目金额同比具有较大幅度的提升。3)技术开发服务收入0.68亿元,同比增长32.1%,主要受益于项目数量的增加,技术开发服务项目数177个,同比增加63.9%。另一方面,从预收账款来看,公司本期期末预收款0.26亿元,同比增加76.6%,显示了公司订单较好的持续性。
   
打造一体化平台,拓展生物大分子能力
   
公司基于自身小分子CDMO平台,已搭建CMC服务、制剂研发生产、临床研究服务、生物样本检测以及药品注册申报在内的全方位服务体系,我们认为,公司通过“CMC+临床研究服务”一体化平台的搭建,使客户能够具有更好的粘性,充分分享中国研发的市场红利。产能方面,吉林凯莱英期末在建工程2.05亿,本期增加0.66亿,工程进度82%。目前吉林凯莱英已正式启动生产,进一步提升公司商业化生产服务能力。此外,子公司上海凯莱英生物已启动大分子项目建设,预算1.5亿元,目前工程进度5%。同时定增项目仍然有超过6个亿大分子项目,我们认为,大分子CDMO行业目前处于产业高速发展期,对于公司而言,近3年可能是重要的能力建设和发展的窗口期。由于生物大分子CDMO技术壁垒较高,客户粘性较强,我们认为,这对公司既是新的技术能力和管理能力的挑战,也是未来业绩重要的弹性所在。
   
毛利率小幅下滑,费用率相对稳定
   
公司毛利率44.27%,同比下降1.78pct,主要归因于1)临床阶段项目毛利率较低,而收入端高增长,占比有所提升;2)商业化阶段毛利率同比下降4pct。费用率方面,管理费用率11.24%,同比增加0.29pct,考虑到公司拓展新业务,加速人才引进,我们认为相对稳健。财务费用率-0.15%,主要由于人民币对美元汇率波动。
   
此外,公司研发投入0.78亿元,占营收7.17%,将持续加厚公司自身的技术壁垒。公司经营现金流净额为1.55亿元,同比下降40.76%,主要归因于短期应收账款增加以及支付及预付项目所需材料款项增加。
   
根据预告披露,2019Q3归母净利润1.23-1.49亿元,同比增速18%-43%
   
据公司2019年前三季度预告,归母净利润3.52-3.78亿元,同比增长35%-45%。据我们测算2019Q3单季度公司归母净利润的范围为1.23-1.49亿元,同比增速18%-43%,取中间值为30%。我们认为Q3公司利润增速略有放缓,整体符合预期。
   
三、投资建议
   
我们预计2019-2021年公司EPS分别为2.44、3.16、3.92元,按2019年8月2日收盘价对应2019年39倍PE,参考可比公司估值,考虑公司存量业务订单的持续丰富性验证的品牌和经验壁垒增加、大分子业务等布局带来的长期天花板的提升,我们给予其2019年45-50倍PE,给予“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险;生物大分子CDMO不顺的风险;汇兑风险。